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思与辩,一名厦门博导眼中的金融衍生品

来源:| 时间: 2021-09-14 |阅读量:33 语音播放

金融衍生品,或许是全球受误解、争议与质疑最多的金融工具。俗话说:痛苦使人深刻。亲历和见证了中国金融衍生品萌芽与发展中的种种曲折起伏,不免对金融衍生品的本质和意义做更多的思与辨,希望能将争议转化为共识。


思辨之一 金融衍生品与赌博之别


表面上看,金融衍生品在交易方式上和赌博十分相似,都是零和博弈,最后的盈亏取决于谁猜对了结果。但衍生品与纯粹赌博在本质上是不同的。衍生品以具有实际经济意义的资产或变量为标的,与已经客观存在的风险挂钩,如利率风险、汇率风险、股市风险、信用风险和商品价格风险等,从而具有风险管理的重要功能。例如,无论世上有否股指期货,投资者都客观面临着股指涨跌的风险;有了股指期货之后,投资者可以运用其管理股指期货的风险。而纯粹的赌博则不具备风险管理功能,只能给赌博双方和社会带来额外的风险。因此各国政府均对赌博持禁止或限制的态度,却鼓励衍生品的合理发展。如果仅仅看到衍生品零和博弈的特征就简单将其与赌博混为一谈,是对衍生品的重大误解。具备风险管理等社会经济功能是衍生品最重要、也是其区别于赌博的一个根本特征。


思辨之二 金融衍生品的契约性、虚拟性与未来性


金融衍生品名为“产品”,形式上却表现为关于未来的一纸契约。习惯于实物交易的人很容易将衍生品的这种虚拟性与“泡沫”等同起来。但契约性和虚拟性并非衍生品独有,所有的金融产品,无论是实物货币、纸币、银行存贷款、股票、债券还是金融衍生品,其本质都是契约,具有一定的虚拟性。虚拟性并不意味着就是无根的“泡沫”,就像股票因其对应的公司所有权而具有价值,衍生品则因其对应着未来的交易权而具有价值。互联网可谓虚拟性产品的典型代表,但谁都不能否认一旦运用得当,其对人类社会的巨大正面效应。衍生产品与其他金融产品的主要差异在于未来性,其约定的是未来的交易,因而能发挥防范未来风险的独特功能。


思辨之三 金融衍生品的高杠杆性


衍生品是关于未来交易的合约,就可无需支付全额价款,只需交纳一定比例的保证金作为履约担保,或支付较少的期权费就可以获取未来的权利。这使得衍生产品自然具有了以小博大的高杠杆特征。人们很容易将衍生产品的这一特性简单地与高风险相联系,认为这是衍生产品的缺点。然而,一方面,高杠杆并不必然意味着高风险,使用者在了解杠杆率的基础上完全可以通过调整买卖的规模来调整风险,例如,在现货价值1亿元、保证金要求10%的情况下,如果仅用1000万元作为保证金交易期货,期货和现货的风险头寸显然是相同的,都是1亿元;另一方面,高杠杆也意味着较高的资金使用效率,交易者无需动用全额资金,大大降低了交易的成本。这犹如根据杠杆原理制造的机械力大无穷,但其并不是无法控制的,只是操作人员需训练上岗,并要时刻接受合理的监管。


思辨之四 金融衍生品的信息功能


随着市场的不断发展,越来越多的人认识到金融衍生品为风险管理而生,衍生品在风险管理上具有不可替代的地位。然而,金融衍生品的另一功能尚未被充分理解:信息功能。金融市场是信息的集散地,金融资产价格是所有市场参与者信息、经验、判断和审慎决策的综合结果,是全体参与者整体信念的综合体现,蕴含着重要的预测和决策信息。而与现货相比,金融衍生品具有更为丰富和独特的信息功能。例如,作为非线性的金融产品,期权价格就比现货价格蕴含着更为丰富的未来信息,而且不同行权价和不同剩余期限会形成隐含波动率曲面,从而包含其他资产价格无法提供的风险中性各阶矩和整个风险中性分布的多维信息。


事实上,金融衍生品的信息功能不仅常常为人们所忽视,甚至还常常引来误解和质疑。


例如,金融衍生品的“价格发现”功能。在现实市场中,经常可以观察到现货和期货价格(接近)同步变动,但期货价格经常略早于现货价格先行涨跌,这就是金融衍生品的“价格发现”功能。但这一现象很容易被误读为期货价格引起了现货价格的涨跌,被误解为一种市场操纵行为。其实不然。无论现货还是衍生品价格,都是交易者基于对未来的预期和判断形成的,因而现货和衍生品价格中都蕴含着市场预期的信息。


但由于衍生品既能做多又能做空,加上其高杠杆特征使其交易通常相对便捷和低成本,对交易者更有吸引力,交易者往往更倾向于在衍生品市场上交易,从而使得新信息会更快地反映在衍生品价格上,而后再传递到现货市场上。这就是“价格发现”。略加思辨即可发现,这种“价格发现”,是不同市场对信息反应的快慢差异,是时序先后问题,而非期货价格引起现货价格变动的因果问题,与市场操纵并无必然联系。进一步看,这种价格发现现象意味着金融衍生品市场的引入和发展可能会提高市场价格对新信息的反应速度;而一个市场对新信息的反应越快越准确,这个市场的效率是越高的。


又如中国股指期货市场上的“负基差”现象。我们知道,如果市场制度完美,套利无障碍,期货与现货价格的基差应等于期货期限内现货的净持有成本。然而在中国股指期货市场上,这一基差经常为负。这是否意味着期货市场被操纵或是期货市场无效?事实上,要指责一个市场被操纵,需要违法事实的明确证据。在不考虑操纵问题的情况下,中国股指期货市场上的负基差现象实际上是股指期货定价效率和信息功能的一个重要体现。


我们知道,无论在什么市场上,总有一部分交易者认为未来会趋于上涨(看多),一部分交易者认为未来会趋于下跌(看空),这只是观点,无关对错。但由于我国的股票现货做空成本相对较高,看空者不能或难以通过做空、只能通过不交易来表达观点。这意味着看空者的观点和预期无法在股票现货市场上得到充分表达,这必然导致现货价格不能反映全市场的预期,而是一个向上有偏的预期。而股指期货市场则既可做多又可做空,看多看空者的观点都可以在这一市场上得到充分表达,股指期货市场的价格往往才相对真正反映了全市场的均衡预期水平,从而使得股指期货价格常常低于现货价格,出现“负基差”。


因此,我国股指期货市场上的“负基差”现象,其实有着明确的信息内涵:一方面,负基差的变化告诉我们,市场的真实观点在如何变化;另一方面,负基差的变化还揭示了市场机制的变迁,做空机制和套利机制的完善会驱使负基差缩小,反之亦然。这样的信息内涵,其实是非常有意义的:无论从投资者、监管者还是社会资源配置的角度来说,市场价格高低本身其实并不重要,价格是否合理,市场机制在如何演进,才是值得我们关注的。


尽管萌芽与发展历程跌宕起伏,时至今日,金融衍生品在风险管理上具有的不可替代的作用已经越来越得到承认,金融衍生品的存在和发展已是必然。


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